Ein Bärenmarkt für Anleihen made in America

Regionaler Forschungsleiter, Amerika

Das Vertrauen mag gesunken sein, aber die US-Wirtschaft gibt weiterhin aus und macht die Dinge praktisch normal. Der Markt rechnet daher mit weniger Zinssenkungen. Marktzinsen haben nichts damit zu tun, unter 4 % zu fallen, es sei denn, etwas geht kaputt. Sie haben jedes Recht, 4,5 % anzustreben. Ein bemerkenswerter Ausverkauf von Made-in-America-Anleihen trotz erheblicher externer Schwäche

Anfang 2023 wurden die Marketingbudgets gekürzt, in Erwartung einer Phase des Rückzugs. Das Vertrauen der US-CEOs war bereits kurz vor dem Jahr 2023 stark gesunken, ebenso wie das Vertrauen der Unternehmen. Eine Rezession stand bevor. Der Stellenabbau erfolgte nicht vorschnell, da es als bleibendes Erbe der Pandemiejahre schwierig war, überhaupt neue Mitarbeiter zu finden. Der Flop der Wiedereröffnung in China verstärkte die dürftigen Hintergrundgeräusche, und viele europäische Volkswirtschaften gerieten in eine technische Rezession. Und doch sind wir hier. Keine bevorstehende Rezession in den USA. Stattdessen hat die Rendite 30-jähriger US-Anleihen 4,4 % erreicht und scheint in der Stimmung zu sein, weiter zu steigen. Und das, während die Fed scheinbar ihren Höhepunkt erreicht hat. So viele Widersprüche.

Selbst als die Umfrageergebnisse in den USA im Wesentlichen seit Mitte 2022 zunahmen, hielt die Aktivität an. Hierzu zählen Einzelhandelsumsätze, Produktion und Arbeitsplätze. Das Wichtige. Unterdessen hat der deutliche Rückgang der Inflationswerte es der Federal Reserve ermöglicht, mit Zinserhöhungen eine Pause einzulegen. Sie werden es noch nicht zugeben, aber sie haben wahrscheinlich ihren Höhepunkt erreicht. Einige Aspekte der Wirtschaft wurden im Laufe der Zeit beeinträchtigt, wie die Aktivität auf dem Immobilienmarkt, die Minikrise bei den kleinen Banken im März, als die Silicon Valley Bank (SVB) zusammenbrach, und der Rückgang im Technologiesektor nach der Pandemie. Aber im Großen und Ganzen hat alles so gut wie zusammengehalten. Die Arbeitslosenquote liegt immer noch unter 4 %.

Wir hatten einen wichtigen Moment, als der SVB unterging. In den folgenden Wochen kam es zu einem beträchtlichen Preisnachlass. Das Narrativ war, dass endlich etwas kaputt gegangen sei und die Fed bald die Zinsen aggressiv senken würde. Der Marktabschlag für den Leitzins brach bis 2025 auf den Bereich von 2,5 % ein. Das war ein klarer Weg für einen Rückgang der Rendite 10-jähriger Staatsanleihen, und zwar auf etwa 3,3 %. Entscheidend war jedoch, dass sich der Markt dann langsam von der Sorge zu der Erkenntnis wandelte, dass diese Lücke nichts zunichte machen würde. Der Markt wechselte in einen risikobereiten Modus, die Kreditspannen verengten sich, Aktien erholten sich und hochverzinsliche Unternehmensanleihen schnitten besser ab. Der Marktabschlag für eine Rezession ist verschwunden.

Für die Marktzinsen war dies ein entscheidender Zeitraum, da dieser vorherige Abschlag für den Fondszins auf 2,5 % anstieg, was wiederum zu einem Abschlag führte, der kaum unter 4 % fiel. Und dort sind wir jetzt. Im Grunde sagt es uns, dass die Fed, wenn sie zu einer Senkung kommt, den Leitzins nicht viel unter 4 % senken wird. Dies legt technisch gesehen eine Untergrenze für die Marktzinsen fest. Natürlich können die Marktzinsen unter 4 % fallen, aber das wäre eine Überschreitung, die abgebaut werden müsste. Tatsächlich besteht ein einfaches, häufig verwendetes Modell für die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen darin, den künftigen Leitzins extrem zu nehmen und diesem eine Laufzeitprämie von 30 Basispunkten hinzuzufügen. Allein auf dieser Grundlage liegt die 10-jährige US-Staatsanleihe mit einer Verzinsung von 4,3 % tatsächlich voll im fairen Wert.

Dies ist entscheidend, um zu verstehen, warum die US-Marktzinsen in letzter Zeit gestiegen sind. Im Grunde genommen hat der Markt das Ausmaß künftiger Kürzungen heruntergeschraubt, da die Wirtschaft einfach nicht stillsteht. Wichtig ist, dass der Aufwärtsdruck auf die Marktzinsen über längere und nicht über kürzere Laufzeiten ausgeübt wurde. Die kürzeren Laufzeiten halten der Fed wahrscheinlich stand, und das ist auf die deutliche Entspannung der Inflationsdaten zurückzuführen. Das Ergebnis ist Ruhe am vorderen Ende, während die Raten mit längerer Laufzeit steigen. Dadurch wird die Kurve in einen Desinversionsmodus versetzt. Das ist ungewöhnlich, denn wenn die Fed ihren Höhepunkt erreicht, tendieren die Zinssätze mit längerer Laufzeit typischerweise dazu, zu sinken. Auch wenn die Fed ihren Höhepunkt erreicht, besteht die Gefahr, dass dieser Höhepunkt eher struktureller Natur wird.

Der letzte Punkt bringt die fiskalischen Aussichten für die USA ins Spiel. Bedenken Sie, dass das Haushaltsamt des Kongresses davon ausgeht, dass sich die US-Schuldenquote bei unveränderter Politik bis 2050 der 200-Prozent-Marke nähern wird. Das zeichnet ein Bild von anhaltend hohen Haushaltsdefiziten (derzeit im Bereich von 5 % des BIP oder mehr), und das würde typischerweise damit korrelieren, dass die Marktzinsen erhöht werden, wenn alle anderen Bedingungen gleich bleiben. Höhere Marktzinsen als üblich in der Zukunft spiegeln den Emissionsdruck wider, mehr Staatsanleihen für ein bestimmtes Nachfrageniveau. Das US-Finanzministerium hat in letzter Zeit die Emissionsanforderungen verschärft und diese zusätzliche Emissionsstory in die Denkweise der Anleger gedrängt. Als die letzte 30-Jahres-Auktion schlecht ausfiel, war der anschließende Anstieg der Marktzinsen um 10 Basispunkte ein ziemlicher Augenöffner.

Es ist auch klar, dass der jüngste Anstieg der Renditen von Staatsanleihen „Made in America“ war. Der Spread zwischen Staatsanleihen und Bundesanleihen hat sich ausgeweitet, was zeigt, dass Staatsanleihen die Renditen von Bundesanleihen in die Höhe treiben. Dasselbe gilt für den Treasury-Spread gegenüber japanischen Staatsanleihen (JGBs), was unsere Ansicht bestätigt, dass die Anhebung der Obergrenze für 10-jährige JGBs eine Nebenentwicklung und keine treibende Kraft hinter dem Anstieg der Treasury-Renditen war, insbesondere im Hinblick auf die Spreads zwischen Treasuries und auch JGBs haben sich in letzter Zeit wieder ausgeweitet.

Wo bleibt uns das alles? Dadurch befinden wir uns in einem erneuten Bärenmarkt an den Kernanleihemärkten. Aber bis jetzt ist es ein mildes Problem. Letztes Jahr kam es zu einem echten Bärenmarkt für Anleihen, als die Fed begann, die Zinsen zu erhöhen, und die Marktzinsen stiegen erheblich. Darüber hinaus weist das Renditespektrum aller Anleihemärkte und entlang der Kreditkurve weiterhin eine Outperformance der Produkte mit höherem Beta auf. Hohe Erträge haben sich am besten bewährt. Dies ist der deutlichste Abschlag dafür, dass keine wesentliche Rezession bevorsteht, da hierdurch niedrige Ausfallraten untermauert werden. Aber es gibt potenzielle Probleme, mit denen man sich befassen muss. Je länger die Marktzinsen unter Druck stehen, desto größer ist die Spanne der Akteure, die ihre Verbindlichkeiten zurückzahlen müssen. Das kann am Ende hart beißen.

Es gibt zu viele Gegenwinde, als dass die US-Wirtschaft nicht in eine Rezession geraten könnte. Und wenn es zu diesem mystischen Bruch in etwas kommt, führt das normalerweise dazu, dass der Marktabschlag für Zinssenkungen höher wird, was wiederum Spielraum für einen erheblichen Rückgang der Zinssätze mit längerer Laufzeit bietet. Wir erwarten, dass dies im Jahr 2024 der Fall sein wird. Aber mit einer wichtigen Einschränkung: Wenn die Fed anschließend ihren Tiefpunkt erreicht, sollte es einen positiven Aspekt auf der Kurve geben. Vereinfacht ausgedrückt sollten wir einen Spread von mindestens 50 Basispunkten zwischen dem Leitzins und der Rendite 10-jähriger Staatsanleihen sehen. Es kann höher sein. Sollte aber wirklich nicht niedriger sein. Wenn der Fondszins bei 4 % liegt, beträgt der Zinssatz für 10-jährige Anleihen 4,5 %.

Unsere Ansicht? Tatsächlich liegt der Tiefpunkt des Leitzinses näher bei 3 % (der Druck baut sich auf und es kommt zu einem Bruch), was mehr Spielraum für einen anschließenden Rückgang der Marktzinsen bietet. Aber basierend auf dem aktuellen Marktrabatt. Bei den Renditen zeigt es vorerst noch aufwärts. Das dominiert unser Denken, bis tatsächlich etwas kaputt geht.

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Padhraic Garvey ist der regionale Forschungsleiter für Amerika. Er lebt in New York. Sein Mandat erstreckt sich sowohl auf Industrie- als auch auf Schwellenländermärkte und er ist auf globale Zinssätze und makroökonomische relative Werte spezialisiert. Bevor er zu ING kam, arbeitete er für Cambridge Econmetrics und ABN Amro. Er hat einen Master-Abschluss in Wirtschaftswissenschaften vom University College Dublin und ist CFA-Charterholder.

Padhraic Garvey, CFA

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